Autorius – Benas Poderis, ROIX įkūrėjas.

Prieš porą metų Stephenas Schwarzmanas vienoje konferencijoje pasakė: „Jeigu gali uždirbti 12 %, gal 13 % gerą dieną iš pirmos eilės turtu užtikrintos paskolos, ką dar nori veikti gyvenime?“

Tai buvo 2023-ieji. Tuo metu 12 % grąža privačios skolos rinkoje dar buvo vadinamoji nykščio taisyklė (angl. rule of thumb). Nuo 2019 m. iki 2025 m. pabaigos, man valdant arba būnant valdymo komandos dalimi privačios skolos fonde, iš daugiau nei 50 atliktų investicijų tik dvi buvo suteiktos už mažesnę nei 12 % grąžą.

Kartais užtekdavo būti greitesniems už kitus rinkos dalyvius. Kartais – turėti galimybę greitai finansuoti 5 mln. eurų sandorį. Kartais – gebėti įsigilinti į kompleksinius įmonių įsigijimus ar nebijoti lengvos turto struktūros (angl. asset light) verslų finansavimo. Situacijos skyrėsi, tačiau 12 % iš alternatyvios skolos ilgą laiką buvo daugiau taisyklė negu išimtis.

Mūsų logika buvo gana paprasta: už pirmaeilę skolą (angl. senior debt) norime apie 12 %, už subordinuotąją skolą (angl. junior debt) – apie 15 %. Juk subordinuotoji skola turi kainuoti brangiau nei pirmos eilės užtikrinimas. Ilgą laiką visa rinka daugiau ar mažiau tilpo į šiuos 12–15 % rėmus. Kadangi mes, kaip institucinis investuotojas, investuodavome tiesiogiai, o ne per platformas ar tarpininkus, savo kiek didesnę kainą motyvuodavome paprastai: „Jeigu eisite į rinką platinti už 8–10 %, vis tiek sumokėsite 3 % tarpininkui, o skolinantis trumpam terminui skirtumas nebus didelis. Tad kam vargti su šimtu investuotojų, jei viską galima gauti iš vieno?“

Vis dėlto visada žinojome, kad mūsų strategijoje yra vienas nelogiškumas, kuris anksčiau ar vėliau išryškės. Junior debt projektų 12–15 % rėžyje niekada netrūko, tačiau kokybiška senior debt skola už 12 % yra tiesiog per brangi, kad būtų sisteminė rinkos kaina. Ypatingų situacijų visada pasitaiko, tačiau ilgainiui buvo aišku, kad tokių galimybių mažės.

Rinka keitėsi. Neramūs laikai – karas, pandemija, infliacinis šokas – dar kuriam laikui pratęsė skolos aukso amžių. Tačiau paraleliai įvyko tai, kas anksčiau ar vėliau turėjo įvykti: kapitalo rinkoje atsirado pakankamai daug pinigų, kad investuotojai pradėtų konkuruoti ne tik dėl grąžos, bet ir dėl galimybės apskritai įdarbinti kapitalą.

Todėl alternatyvų liko kelios: daugiau investuoti į projektų paieškos infrastruktūrą, labiau kombinuoti 14 % ir 10 % ar 15 % ir 9 % pajamingumo sandorius, siekiant išlaikyti bendrą portfelio vidurkį, arba likti 12–15 % rėžyje ir palaipsniui galimai prarasti senior debt dalį portfelyje.

2026-uosius pradėjome pirmuoju po trejų metų pertraukos sandoriu žemiau 12 % (senior debt). Investiciniame komitete nostalgiškai pajuokavome: kaip būtų įdomu, jeigu pasaulis apsiverstų aukštyn kojomis ir senior debtpradėtų kainuoti brangiau nei junior debt.

Bet, kaip sako, nejuokauk, nes prisijuokausi.

Kai rizika pradeda kainuoti beveik tiek pat

Vieša obligacijų rinka iš tiesų pradėjo verstis aukštyn kojomis. Tik ne todėl, kad senior debt pabrango iki 12 %, o todėl, kad dalis junior debt priemonių pradėjo kainuoti 8 %.

Jeigu rinkoje pirmine hipoteka užtikrinta paskola su 50 % LTV rodikliu (angl. loan-to-value) gali kainuoti 7–8 %, o holdingo paskola, užtikrinta akcijų įkeitimu ir turinti subordinuotą poziciją, siūlo 8–9 %, natūraliai kyla klausimas – ar rinka vis dar pakankamai diferencijuoja riziką?

Norint atsakyti į šį klausimą, užtenka pasižiūrėti į bankinį finansavimą panašiausiam įmanomam projektui. Jeigu bankinis NT vystymo finansavimas šiandien kainuoja 3,5–5 % + EURIBOR, arba maždaug 6,5–8 % galutinę kainą, tampa akivaizdu, kad skirtumai tarp skirtingų rizikos lygių pradeda spaustis arba rinkoje formuojasi neefektyvumas – dėl žinių stokos, pasiūlos trūkumo ar kitų priežasčių, kurias verta suprasti.

Čia labai svarbu suvokti vieną skirtumą, kuris rinkoje dažnai pradeda susilieti.

LTV 60 %, LTV 70 % ar LTV 80 % paskolos gali turėti visiškai logišką kainodarą viena kitos atžvilgiu – kuo didesnis užskolinimas tuo didesnė rizika ir grąža. Tačiau yra esminis skirtumas tarp:

• didesnio pirmos eilės kreditoriaus LTV, tarkime, 80 %;
• ir subordinuoto kreditoriaus, kuris finansuoja papildomus 20 %, kai kitas kreditorius jau turi prioritetą į užstatą.

Formaliai bendras LTV gali būti toks pats – 80 %, tačiau rizika kardinaliai skiriasi. Jeigu turto vertė sumažėja 40 %, vienu atveju dar galima atgauti apie 75 % investuotos sumos, kitu – absoliutų nulį. Jeigu galimas nuostolis (angl. downside) taip stipriai skiriasi, ar palūkanos neturėtų skirtis reikšmingiau?

Grožio konkursai

Nesu tikras, ar to priežastis yra nepakankama orientacija sąvokų džiunglėse – junior debt, mezzanine, senior debt, unitranche ir kt., o gal tiesiog auganti konkurencija kreditorių pusėje.

Didėjantis platformų, obligacijų leidėjų ir alternatyvaus finansavimo žaidėjų skaičius sukuria dar vieną įdomų efektą – ne skolininkų, o skolintojų grožio konkursą.

Skolininkai kalbasi su kredito unijų sindikatais, platformomis, viešų ir neviešų obligacijų platintojais, privačios skolos fondais ir dažnai vienu metu lygina visas alternatyvas. Investuotojai tai dar ne visada mato, tačiau finansavimo organizatoriai puikiai supranta, koks didelis gali būti skirtumas tarp to, ką jie siūlė įmonei, ir kaip tą patį investavimo pasiūlymą „supakavo“ konkurentas, kartais reikšmingai susilpnindamas rizikos saugiklius.

Šio grožio konkurso šalutinis efektas – fiksuotų pajamų rinkoje darosi vis sunkiau išlaikyti informacinį pranašumą, todėl projektų paieška (angl. deal sourcing) tampa vis svarbesniu diferenciatoriumi.

Kompasas

Jeigu kyla klausimas, ar paskolų su antriniu įkeitimu – arba situacijų, kai turtas jau įkeistas kitam kreditoriui pirmąja eile, – kainodara yra adekvati, keturi paprasti principai padeda įvertinti didžiąją dalį situacijų.

• 1,5 karto taisyklė.

To paties objekto junior debt turėtų būti bent pusantro karto brangesnė nei senior debt. Jeigu senior debtkainuoja 6 %, junior debt turėtų kainuoti bent 9 %. Jeigu senior debt kainuoja 10 %, junior debt turėtų siekti bent 15 %. Kartais viskas matoma labai aiškiai – užtenka pasižiūrėti, kokiomis sąlygomis finansuoja pirminis kreditorius.

• Svarbus ir pirminio kreditoriaus intensyvumas.

Jeigu jis finansuoja 50 %, o junior debt sudaro dar 20 %, 8–9 % grąža gali atrodyti logiška. Tačiau jeigu pirminis kreditorius jau finansuoja 75 %, o obligacijomis papildomai skolinamasi dar 15 %, be dviženklės grąžos tokia rizika sunkiai pateisinama.

• Svarbu suprasti, ką finansuojate.

Jeigu finansuojamas holdingas, reikia atsakyti, ar tai diversifikuota verslo grupė su skirtingais pinigų srautais ir projektais, ar tik struktūra, naudojama skolai perkelti vienu korporaciniu lygmeniu aukščiau banko finansuojamos įmonės, nes bankas papildomo skolinimosi nebeleidžia.

• Premijos už kompromisą taisyklė.

Kiekvienas nukrypimas nuo to, kas būtų priimtina bankui ar pirminiam kreditoriui, turėtų reikšti papildomą grąžos premiją. Antrinis įkeitimas – papildoma premija. Nėra statybų leidimo – papildoma premija. Akcininko nuosava dalis mažesnė nei 30 % – papildoma premija. Įmonė pelningumą turi pasiekti tik ateityje – dar viena papildoma premija.

Esu vienas iš mezzanine finansavimo entuziastų ir džiaugiuosi, kad rinkoje atsiranda vis daugiau finansavimo sprendimų. Tačiau kartu turime nepamiršti vieno paprasto principo: investuoti galima beveik į viską, jei tik suprantame, kodėl investuojame, kokią riziką prisiimame ir ar už ją gauname adekvačią papildomą grąžą.